房地产软着陆后，美国经济衰退还有戏吗？（东吴宏观陶川，邵翔）

当前种种迹象表明美国房地产正先于经济软着陆。尤其是二季度以来，以新屋开工和成屋销售为代表的一系列指标持续回暖，亚特兰大联储最新预测在连续8个季度下滑后，住宅投资有望在今年二季度为美国GDP贡献正增长。鉴于美联储一年多来已累计加息500bp，住宅投资在加息周期尚未结束时提前转正，显然是有悖于历史经验的（图1）。

历史来看，在GDP的组成部分中，住宅投资的负增长历来是美国经济衰退的最佳预警信号（图2）。因此，如果当前的美国房地产正率先软着陆，是否意味着美国经济已经躲过了衰退？这对于美联储的货币政策又有何影响？

对此，我们考察了自1990年以来的4次高利率导致美国房市大崩溃的原因。如图3所示，由于不同程度的紧缩作用，美国房地产最终“闪崩”的原因都是供需失衡，其中需求端的因素更加关键。

疲软需求，加息幅度和利率水平都重要。在不断走高的利率下，购房需求放缓的传导路径是：高利率—高抵押贷款利率—高利息支付率--购房意愿及需求疲软。具体来看，从加息周期开始，消费者认为买房是个“错误选择”的想法就越来越强烈（图4-5）。

其中2008年为历次以来影响最剧烈的一次：大幅加息425bp中，申请抵押贷款人数最大跌幅为63%，新屋销售快速下滑76%。而如果加息是从低利率水平开始，则对购房需求的削弱便不太明显: 2018年不仅加息起点低，且加息幅度也不大，所以对地产的影响就较小，房屋销量温和回落23%（图6-7）。

超额供给，是原因也是结果。历史上4次房价崩溃的相似之处都是在加息周期中累计了过量的库存。前期过量的发放房屋建筑许可制导致待售房屋数量激增（图8-9）。过去4次平均增加许可证发放量73%，带动了64%的待售房屋数量。

从历史经验看，需求比供给对地产的影响更重要。2018年，房屋许可证发放数量增加176%，带领待售房屋数量激增146%。但是，由于2018年加息起点低（从0利率开始）+加息幅度还不大（累计225bp），美国居民购房需求并未被严重削弱。最终在需求的支撑下，房产快速回暖，也帮助美国避免了一次衰退。

这次有何不同？需求经受住了加息的冲击，而供给弱成为乐观的主要理由，这一次美国经济陷入衰退“不容易”。需求端，在经历了“史诗级”加息后，根据调查数据显示，居民对于“负担不起”的抱怨仍明显低于此前衰退前的高位。这与疫情后美国家庭资产负债表明显改善以及就业保持韧性有关：2023年Q1美国家庭偿债负担仍低于疫情前的水平。而居民认为当前最主要的限制因素不是房价而是利率（图 10-11），随着加息接近尾声，需求指标都开始触底反弹（图 12）。

二是供给端，低库存加强开发商的建筑信心，无论是营建许可还是新房开工均开始边际好转（图 13）。与2018年相比，本轮地产周期虽然需求下降的幅度更大，但是供给明显更“克制”，供需失衡的情况反而要更好（库存月数更低），而2018年美国地产下行并没有带来经济衰退。

除此之外，从国际对比上看，美国住宅投资以及房价的上涨幅度上，远不及加拿大及瑞典，至少在其他两国地产尚未出现问题前，我们可以不用太担心美国（图14至15）。

但值得注意的是，房地产软着陆让通胀及就业的“隐忧”再起。美国通胀压力迟迟未解，如果房地产成功软着陆，那么美联储抗击通胀及就业的难度无疑将再进一步（图16）。在此基础上，政策转向则不会太早，也为未来经济和市场平添变数。

风险提示：地产超预期反弹导致美联储紧缩程度高于市场预期；美联储超预期紧缩导致美国金融体系再次出现危机。

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